Mehr schlecht als recht lief die Kapitalrunde. Ursprünglich wollte Zur Rose sogar 100 Millionen Franken über die Wandelanleihe und 50 Millionen Franken über die Ausgabe neuer Aktien einholen. Am Ende wurden es 95 und 44 Millionen Franken. Der Zinssatz für die Anleihe liegt am 6,875 Prozent am oberen Ende des zuvor ausgegebenen Korridors (6,125 bis 6,875 Prozent). Zum Vergleich: Die derzeit laufenden Anleihen sind mit 2,5 beziehungsweise 2,75 Prozent deutlich günstiger. Phoenix hatte zwar vor einigen Jahren 9,625 Prozent für eine Anleihe über 500 Millionen Euro zahlen müssen – das war aber den negativen Ratings wegen der Krise der Merckle-Gruppe geschuldet gewesen.

Der anfängliche Wandlungspreis liegt bei 49,725 Franken, was einer Prämie von 27,5 Prozent gegenüber dem Referenzaktienkurs entspricht. Auch hier hatte Zur Rose zunächst niedriger mit 25 Prozent kalkuliert. Und: Für bestimmte Zeichner der Anleihe wurden gratis Aktien aus dem eigenen Bestand ausgegeben, um ihnen „Absicherungen zu erleichtern“. Zur Rose hatte zuletzt eigene Aktien im Wert von 31 Millionen Franken.

Die Anleihe wurde mit einer Stückelung von je 1000 Franken ausgegeben, die bestehenden Aktionäre haben ein Vorgriffsrecht. Sofern sie nicht zuvor gewandelt, zurückgezahlt oder zurückgekauft und vernichtet wird, wird sie voraussichtlich am 15. September 2026 zum Nennwert zurückgezahlt.

Gleichzeitig werden neue Aktien im Wert von 44 Millionen Franken unter Ausschluss des Bezugsrechts bei institutionellen Anlegern platziert. Der Preis lag bei 39 Franken pro Aktie, was einem Abschlag von 14,9 Prozent auf den zuletzt regelrecht abgestürzten Aktienkurs entspricht. Dadurch erhöht sich das Kapital von derzeit nominal 341 Millionen Franken um knapp 34 Millionen Franken und damit knapp 10 Prozent.

Kein Geld für die Schweiz

Zur Rose will den Erlös aus beiden Maßnahmen nutzen, um die im Juli 2023 fällige Anleihe über 115 Millionen Franken abzulösen sowie für allgemeine Unternehmenszwecke. Noch eine Besonderheit: Aus steuerlichen Gründen muss Zur Rose sicherstellen, dass das Geld ausschließlich für Unternehmenszwecke außerhalb der Schweiz eingesetzt wird: Vermieden werden soll eine „schädliche Mittelverwendung“ gemäß Definition der Eidgenössischen Steuerverwaltung für die Zwecke der Verrechnungssteuer.

Eigentlich hatte sich Zur Rose laut Finanzvorstand Marcel Ziwica zwischen 165 und 190 Franken sichern wollen. Weitere Kapitalmaßnahmen sind durchaus möglich: Bei der Generalversammlung hatte sich Zur Rose erst im Frühjahr bei den Aktionären die Erlaubnis geholt, neue Aktien im Umfang von bis zu 50 Prozent des derzeitigen Aktienkapitals auszugeben. Das waren umgerechnet bis zu 700 Millionen Euro – zum damaligen Aktienkurs.

Mit einem Polster von knapp 200 Millionen Schweizer Franken in cash sieht die Finanzlage von Zur Rose auf den ersten Blick gut aus. Erst Ende vergangenen Jahres hatte man die Kriegskasse noch einmal gefüllt und über eine weitere Kapitalerhöhung knapp 190 Millionen Franken eingesammelt. Doch gleichzeitig schloss die Gruppe das Jahr mit einem Rekordverlust von knapp 230 Millionen Franken ab. Der Mittelabfluss lag auf Basis des Free Cashflow bei 200 Millionen Franken.

Auch für das laufende Jahr wird ein bereinigtes operatives Ergebnis (Ebitda) von minus 75 bis 95 Millionen Franken angepeilt, sodass erneut ein negativer Free Cashflow von 150 Millionen Franken erwartet wird. Die Finanzreserven drohen also bedrohlich abzuschmelzen. Dazu kommt, dass in den kommenden Jahren zwei weitere Anleihen über 175 beziehungsweise 200 Millionen Franken auslaufen.

Verschiedene Optionen

Man prüfe verschiedene Finanzierungsoptionen, welche „die Interessen aller relevanten Anspruchsgruppen ausgewogen berücksichtigen“, hieß es zuletzt vom Unternehmen, nachdem Gerüchte über einen möglichen Verkauf die Runde gemacht hatten. „Aufgrund der starken Position der Zur Rose-Gruppe im wachsenden Online-Apothekenmarkt, der bisher erfolgreich getätigten Mittelbeschaffungen und dem breiten Portfolio an zur Verfügung stehenden Finanzierungsinstrumenten, sind der Verwaltungsrat und die Konzernleitung von der Refinanzierungsfähigkeit überzeugt.“

Dass das Management überhaupt solche Versicherungen abgeben muss, spricht allerdings eine ganze andere Sprache. Die Handlungsspielräume sind womöglich beschränkt: Die Refinanzierung über Fremdkapital wird nun wie erwartet deutlich teurer. Eine neuerliche Kapitalerhöhung käme wiederum wegen des schwachen Aktienkurses zur Unzeit. Hinzu kommt, dass der Kurs bereits massiv verwässert wurde: Alleine drei Kapitalerhöhungen im Gesamtumfang von rund 600 Millionen Franken gingen in den vergangenen drei Jahren über die Bühne. Seit dem Börsengang hat sich die Zahl der Aktien auf diese Weise ungefähr verdoppelt, seit dem Einstieg des ersten Großinvestors im Jahr 2016 sogar fast verdreifacht. Der Umsatz ist seitdem aber um weniger als den Faktor 2 gewachsen.

Zerschlagung oder Verkauf?

Einen Joker hätten CEO Walter Hess und Ziwica noch. Sie könnten das Geschäft in der Schweiz verkaufen oder DocMorris als eigenständige Firma an die Börse bringen – so wie es Insider eigentlich von Anfang an erwartet hatten. Ganz ähnlich hatte der frühere CEO Walter Oberhänsli schon einmal seinen Job und die Existenz von Zur Rose gerettet: Weil die Vereinbarungen mit den Banken in Sachen Verschuldung und Eigenfinanzierung nicht erfüllt worden waren, hatten die Gläubiger 2009 nahezu die gesamten Firmenwerte gepfändet. Abgewendet werden konnte der Zusammenbruch nur durch den Verkauf des Generikaherstellers Helvepharm für 43 Millionen Euro an Sanofi.

Einstweilen versucht das Management, das Geldverbrennen bei Zur Rose zu stoppen. Bei der Präsentation der Halbjahreszahlen stellten sie das Programm „Break even 2023“ vor: War noch im Frühjahr ein ausgeglichenes operatives Ergebnis (bereinigtes Ebitda) für 2024 ins Auge gefasst worden, soll dies nun bereits ein Jahr früher geschehen. Nicht weniger als 130 Millionen Schweizer Franken will das Management pro Jahr einsparen. 2023 will Zur Rose ein ausgeglichenes operatives Ergebnis erzielen und ein Jahr später auch den Mittelabfluss stoppen. Die Einsparziele seien dabei unabhängig vom E-Rezept.

Zweistelliger Umsatzverlust

Die Botschaft ist klar: Zur Rose will sich gesund schrumpfen. Durch besseren Einkauf und höhere Preise sollen die Margen verbessert werden, außerdem soll bei Personal, Logistik und Marketing drastisch gespart werden. Auch das Sortiment soll eingedampft werden. Der Fokus soll auf lukrativen Kunden und Aufträge liegen, auf Suchmaschinen und Preisvergleichsportale will man verzichten. Auch die internationale Expansion wird zurückgestellt. Alleine in diesem Jahr will das Management einen zweistelligen Umsatzverlust in Kauf nehmen. Nur eine Prämisse gibt es: Man werde die Marktführerschaft nicht aufgeben, so Hess.