McKesson/Celesio: Ungesicherte Flanke

Berlin -

Dass McKesson bei Celesio gescheitert ist, liegt nicht an den Kleinaktionären. Vielmehr waren es die Inhaber der Wandelanleihen, die den Deal platzen ließen. Besonders bitter: Mit den Gläubigern des Stuttgarter Pharmahändlers hätte sich der US-Großhändler einigen können – wenn er ihnen, wie dem Hedgefonds Elliott, mehr geboten hätte.

Das Ziel lag zum Greifen nahe. 72,33 Prozent der Anteile hatte McKesson eingesammelt, doch ohne Dreiviertelmehrheit kam das Milliardengeschäft nicht zustande. Dabei hätte jeder zweite Kleinaktionär das Angebot angenommen: Betrachtet man nur die derzeit gehandelten Aktien, hätte McKesson sogar 85,56 Prozent im Sack gehabt und den Deal damit durchgebracht.

Verwässert wurde die Quote durch die Inhaber zweier Wandelanleihen, die Celesio 2009 und 2011 begeben hatte. Jeweils 350 Millionen Euro hatte sich der Stuttgarter Pharmahändler damals am Kapitalmarkt besorgt. Für private Kleinanleger waren diese Papiere mit einem Ausgabebetrag von 50.000 beziehungsweise 100.000 Euro allerdings nicht gedacht.

Da die Inhaber von Wandelanleihen am Ende der Laufzeit entscheiden können, ob sie sich bar oder in Aktien auszahlen lassen, mussten deren potenzielle Stimmrechte bei der Auszählung berücksichtigt werden. Nicht 170, sondern 203 Millionen Aktien mussten daher zugrunde gelegt werden, also 20 Prozent mehr. Das Haniel-Paket beispielsweise war damit nicht 50, sondern nur 42 Prozent wert.

Womöglich hatten sich in den vergangenen Wochen gezielt Spekulanten bei den Wandelanleihen eingekauft. Hier lauerte die Gefahr für McKesson: Da bei einer Übernahme für die Schuldscheine – anders als für die Aktien – individuelle Preise vereinbart werden können, musste der US-Konzern damit rechnen, von den Gläubigern zur Kasse gebeten werden. Mit Elliott etwa hatte McKesson einen Sonderdeal geschlossen, da die Übernahme sonst gefährdet gewesen wäre.

Doch auch die anderen Anleihegläubiger wollten von dem regulären Angebotspreis nichts wissen: Weniger als jede zweite Anleihe wurde McKesson angedient; ohne das Paket von Elliott lag die Annahmequote sogar nur bei 7,5 Prozent. Umgerechnet in Aktien waren dies jene Stimmrechte, die McKesson am Ende zum Glück fehlten.

Das Risiko für die Spekulanten war vergleichsweise gering: Liegt der Aktienkurs zum Ablauf der Anleihe nämlich über dem vorab definierten Wandlungspreis, kommen die Inhaber günstiger an die Aktien als an der Börse. Bei den beiden Celesio-Anleihen waren jeweils rund 22,50 Euro vereinbart. McKesson hatte bekanntlich zuletzt 23,50 Euro geboten.

So hätten die Gläubiger also bei einem Gelingen des Deals einen zusätzlichen Aufschlag einstreichen können – zumindest solange der Börsenkurs bis zum Ende der Laufzeit im Oktober beziehungsweise im April 2018 stabil geblieben wäre.

Bei einer Barauszahlung wiederum wäre den Spekulanten die von McKesson angebotene Übernahmeprämie zwar verloren gegangen, da Anleihen zum Einstandswert abgerechnet werden. Doch von dem Aufschlag, den McKesson geboten hatte, hätten ohnehin die entgangenen Zinsen, die Celesio jährlich für die Anleihen zahlt, in Abzug gebracht werden müssen.

Nur dass McKesson derart unbedarft in das Milliardengeschäft ging, hatte wohl niemand erwartet. Konzernchef John Hammergren, der inklusive Aktien einen dreistelligen Millionbetrag kassiert und damit zu den bestbezahlten Managern in den USA gehört, will etwa erst am Montag auf der Straße erfahren haben, dass der Deal gescheitert ist.

Immerhin: Die Anleihen haben seit Montag an der Börse noch weniger als die Aktien nachgegeben. Das zeigt, dass die Finanzwelt den Fall noch nicht komplett aufgegeben hat. Wird aus McKesson/Celesio am Ende doch nichts, müssen die Spekulaten es aussitzen. Im schlimmsten Fall entgehen ihnen – Dividenden mitgerechnet – rund 10 Prozent ihres Einsatzes.