Bis zu 700 Millionen Euro: Zur Rose bläst zum letzten Gefecht

Berlin -

E-Rezept verschoben, Rekordverlust und Horrorausblick: Eigentlich gäbe es viel zu besprechen für die Aktionärinnen und Aktionäre von Zur Rose. Doch die Generalversammlung findet Ende April zum dritten Mal in Folge wegen Corona rein virtuell und ohne mündliche Aussprache statt. Dabei steht eine der wohl wichtigsten Entscheidungen überhaupt an: Bis zu 700 Millionen Euro will der Verwaltungsrat über die Ausgabe neuer Aktien einholen – es geht um nicht weniger als die Hälfte des derzeitigen Grundkapitals.

Deutlich exzessiver als Konkurrent Shop Apotheke hat Zur Rose in den vergangenen Jahren zugekauft und dabei in der Regel auch Preise gezahlt, die an der Grenze des Zumutbaren waren:

• Vitalsana: 18 Millionen Euro (2017)
• Eurapon: 47 Millionen Euro (2017)
• Apo-Rot: 50 Millionen Euro (2018)
• Medpex: 176 Millionen Euro (2018)
• Apotal: 75 Millionen Euro (2020)
• Teleclinic: 44 Millionen Euro (2020)

Immer wieder hatte Zur Rose durch die Ausgabe von neuen Aktien frisches Geld am Kapitalmarkt besorgt, alleine drei Kapitalerhöhungen im Umfang von jeweils rund 200 Millionen Euro gingen in den vergangenen drei Jahren über die Bühne. Seit dem Börsengang hat sich die Zahl der Aktien auf diese Weise ungefähr verdoppelt, seit dem Einstieg des ersten Großinvestors im Jahr 2016 sogar fast verdreifacht. Der Umsatz ist seitdem aber um weniger als den Faktor 2 gewachsen.

Bei der letzten Generalversammlung in Präsenz fragten Aktionäre bereits nach, wann denn damit endlich Schluss sei. Verwaltungsratspräsident Stefan Feuerstein gab zurück, dass ja trotz der Kapitalmaßnahmen der Aktienkurs deutlich gestiegen sei.

Jetzt holt das Management noch einmal zum ganz großen Schlag aus. Waren die Vorratsbeschlüsse für die Ausgabe neuer Aktien mit Zweck, frisches Geld einzusammeln, in den vergangenen Jahren auf 10 beziehungsweise 15 Prozent des Aktienkapitals gedeckelt, will der Verwaltungsrat sich diesmal bei den Aktionären einen Freibrief über nicht weniger als 50 Prozent des derzeitigen Grundkapitals holen – 30 Prozent in Gestalt des sogenannten genehmigten Kapitals, das anlassbezogen für Kapitalerhöhungen genutzt werden kann, und 20 Prozent in Form des bedingten Kapitals, das etwa für Wandelanleihen genutzt werden kann.

Abstimmung über Stimmrechtsvertreter

Rein rechnerisch sinkt der Wert der Aktie bei voller Ausschöpfung um ein Drittel. Doch obwohl die Maßnahme für die Aktionäre damit extrem einschneidend ist, soll die Zustimmung ohne Debatte im Rahmen einer Präsenzveranstaltung eingeholt werden. Im Gegenteil: Aktionäre können ihre Stimmrechte nur über einen unabhängigen Stimmrechtsvertreter abgeben. Und der wird ohne besondere Instruktion laut den Einladungsunterlagen den Anträgen des Verwaltungsrats zustimmen.

Bei Zur Rose ist man sich der Brisanz der Angelegenheit sehr bewusst. Anders als hierzulande genügt in der Schweiz statt der Dreiviertel- eine Zweidrittelmehrheit. Doch auch die ist angesichts des hohen Streubesitzes alles andere als sicher. Daher hat der Verwaltungsrat vorsorglich einen zweiten Antrag gestellt, über den bei einem Scheitern des ursprünglichen Traktanden abgestimmt werden soll: Dieser sieht die Erhöhung um insgesamt 20 Prozent vor.

Was hat Zur Rose vor? „In der aktuellen Zeit ist für uns als Unternehmen die Wahrung von Flexibilität besonders wichtig“, erklärt eine Sprecherin auf Nachfrage. Aus diesem Grund seien die Anträge wie vorliegend formuliert worden. „Aktuell gibt es weder konkrete Pläne für eine kurzfristige Durchführung einer Eigenkapitalmaßnahme noch darüber, die vollen 50 Prozent tatsächlich auszuschöpfen.“

Bereits in der Vergangenheit hätten Management und Verwaltungsrat „das jeweils zur Marktlage und Situation passende Finanzierungsinstrument gewählt und erfolgreich im Markt platziert“. Für die unterschiedlichen Formen würden unterschiedliche Arten von Kapital benötigt. „In jedem Fall wird die Aufnahme von Kapital unter Ausschluss von Bezugsrechten auf 10 Prozent limitiert sein.“

Der letzte Satz lässt aufhorchen, deutet er doch darauf hin, dass der größte Anteil frei am Markt platziert werden soll. Ein größerer Zukauf, der – wie in der Vergangenheit – zumindest teilweise über die Ausgabe von Aktien finanziert werden könnte, würde einen Anspruch der Aktionäre genauso ausschließen wie die Aufnahme eines neuen Großinvestors.

Zeitpunkt verpasst

So oder so käme die Ausgabe neuer Aktien aktuell zur Unzeit: Der Aktienkurs liegt mit rund 120 Euro derzeit auf dem Niveau vor Beginn der Corona-Krise – und ungefähr auf dem Niveau, zu dem im Sommer 2017 beim Börsengang die Aktien ausgegeben wurden. Aktuell wird Zur Rose entsprechend mit knapp 1,4 Milliarden Euro bewertet, bei voller Ausschöpfung des Betrags könnten also zu diesem Kurs brutto rund 700 Millionen Euro in die Kasse gespült werden.

Eine Ausgabe ebenso vieler Aktien hätte im vergangenen Jahr, als Zur Rose bei einem Kurs von 400 Euro zeitweise mit bis zu 4,5 Milliarden Euro bewertet wurde, im besten Fall 2,2 Milliarden Euro bringen können. Oder andersherum: Um 700 Millionen Euro einzutreiben, hätte nur eine Verwässerung um 16 Prozent in Kauf genommen werden müssen. Selbst die Ausgabe zu rund 290 Euro wie bei den letzten beiden Kapitalerhöhungen hätte die Aktionäre deutlich weniger belastet beziehungsweise mehr Cash für das Unternehmen generiert.

Im günstigen Fall werden Kapitalmaßnahmen bei guten Börsenkursen durchgeführt, doch diesen Zeitpunkt hat man bei Zur Rose verpasst. Offenbar hatte man darauf gewettet, dass E-Rezept kommt und einerseits erheblichen Umsatz bringt und andererseits den Aktienkurs beflügelt. Schon die letzte Kapitalerhöhung wurde noch im Dezember in Windeseile über die Bühne gebracht – kurz bevor der Start des E-Rezepts offiziell abgeblasen wurde und der Börsenkurs um rund 50 Prozent abrutschte.

Je länger das E-Rezept – und selbst das ist noch eine Wette – auf sich warten lässt, desto größer werden die Löcher, die Zur Rose stopfen muss. Alleine im vergangenen Jahr stand unter dem Strich ein Fehlbetrag von rund 220 Millionen Euro. Jeder Euro Umsatz kostete den DocMorris-Mutterkonzern also rein rechnerisch 11 Cent. Oder: Pro Werktag wurden fast 900.000 Euro verbrannt. Ein Ende ist derzeit nicht in Sicht.